中国互联网资本20年

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举报 2022-05-12

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新浪架构与VIE模式

最近，有关外资的争议，再一次甚嚣尘上，这一次事件的主角，变成了丁香园，各路文章纷纷投来质疑的目光。其中核心信息便是，“丁香园有外资背景，赚的钱全流向国外了，公司被外资控制了”。无独有偶，近期科兴生物因同样的话题，“挂”上了热搜。

要理解一个事情的本质，我们要先避免被情感裹挟，不妨深入到企业架构中，来更理性地判断孰是孰非。在这些因“外资”所引发争议的企业当中，我看到一个共性因子——VIE。

VIE有另一个更容易被记住的名字，叫做“新浪架构”，即它是由新浪首创。

1996年，在互联网概念还处于模糊阶段，虽然大洋彼岸的互联网无限繁荣，但国内投资者表现得极为谨慎。当年，国家科委和北京市经贸委经审批后，通过了四通利方（当时新浪的母公司）两个项目，并对此展现了积极态度，愿提供2000万元的贷款。

但就在手续都办好了的时候，钱却被银行卡住，贷不出来。

当时，银行拒绝的理由是，软件不像实体产业，没办法有效评估。也就是说，你的软件不算抵押物，没有抵押物，又如何跟银行贷款呢。王志东无奈地说了句，“用这帮人的脑袋（抵押）”。

穷尽了各种方法后，王志东的钱还是没有贷出来。当时新浪太缺钱了，服务器、宽带费用和交换机等设备，动辄上千万。终于在两年之后，一笔2500万美元的巨款，打入了新浪的银行账户，而投资方是美国高盛在内的投资机构。

而当时门户网站群雄并起，要想从鏖战中脱颖而出，上市公开募资成了最有效的途径。而A股上市对企业盈利有严格要求，海外上市融资成了唯一选择，但前提是要规避监管问题，即国内法人或机构的企业主体，无法直接赴美上市。

软件技术天才的王志东“穷则思变”，创新性地勾勒出一个上市架构：把公司分为三层——干活的主体是国内公司，不去上市；上市的是美国公司，不做网络业务；美国公司和国内公司通过协议来控制，最终的实际控制人，还是新浪团队。

2000年4月13日，王志东据此来分拆出“国内业务主体公司”和“美国上市公司”，终在纳斯达克上市，为国内公司海外融资提供了新的路径。这也是当下被热议的“VIE”模式（中文叫可变利益实体 Variable Interest Entities），也被称作为“新浪架构。

或许，VIE模式乍听起来会很复杂，像是“左手倒右手”，但直白点说就是“海外借壳”。例如，内地公司A，在海外（注册地一般在百慕大群岛、开曼或英属维尔京群岛，税率低）成立一家壳公司B，B与内资的公司A签订一份几十年的协议，将A所有债务和权益都转给B，B以此在海外上市。

VIE与赴美上市潮

了解了背景，我们就能明白，VIE架构的推出，离不开资本环境的门槛差异。

国内上市门槛普遍较高，国内企业要想在A股上市，一般情况下会要求连续三年，实现盈利，公司净利润至少要达到3000万元。因互联网和新兴行业企业，其利润存在较高的滞后性，也就是先烧钱再盈利，国内上市通道就被关闭了。

其次，国内监管政策中存在“负面清单管理模式”，即国内互联网内容提供商，不允许外商投资，纯中国的互联网公司，无法直接跑去美国上市。

政策的要求，反映的是资本环境。早期，乃至现如今，国内股票市场以散户居多，上市门槛的提高，能让有盈利能力的企业上市，继而保障股民的利益。而美国股票市场以专业投资机构为主，门槛较低，通过市场选择来挑选好的公司。

因此，利润滞后性的互联网和新兴行业的企业，为了“广积粮”，都在“新浪架构”的基础上，沿用和丰富VIE架构，来获取更为庞大的国际市场的资金，其中包含阿里、腾讯、京东、丁香园、迈瑞、蔚小理等赴美上市企业。

现行的vie架构主体，一般包含一家经营业务实体公司，三家空壳公司。我们按照管辖范围，分为离岸公司和在岸公司。

图/典型VIE架构示意图

·离岸公司

第一层公司，就是注册在开曼、百慕大或维尔京的空壳公司，也是中国企业在美上市的主体。

这里我们要厘清一个概念，例如，注册地在英属开曼群岛，并不代表实际控制人就是英国人，后面的空壳公司皆是如此。例如京东在2014年赴美上市时，其VIE架构中的第一层公司，就注册在开曼群岛，但其实际控制权还是掌握在国人手里。

很多企业选择在这些地方注册空壳公司，是因为这些地方的税收政策，即企业只需缴纳管理费，不需要缴纳所得利润税。

第二层公司，就是在香港注册的空壳公司。

因为，大陆与香港存在双边税收协定，香港企业可享受5%的优惠税率。此外，这与大陆市场间的配合更为方便。相较于外资，内地对港资更为青睐，愿意提供更多的优惠。

在香港注册空壳公司，是基于税收政策的考量，即外资经由香港到达大陆市场，会享受到更多的优惠政策。蔚来汽车赴美上市的vie架构中，第二层公司均注册在香港，通过香港将外资注入国内业务实体企业。而在话语权上，蔚来CEO李斌还拥有“同股不同权”的选项。以 2020 年财报数据，李斌拥有 10.6%的股权和 39.3% 投票权。

·在岸公司

第三层是外商独资企业。

这也是空壳公司，从事外商投资不受限资的产业，主要与第四层的业务公司签订协议，来实现对业务公司的控制。

第四层公司，就是具体开展业务的内地公司，从事公司的一切业务，并基于合作协议，受控于第三层的外商独资企业。

例如，丁香园注册在开曼群岛，而后通过在香港注册的Ting Ting（HK）公司，将外资引入到在杭州的业务实体公司。而无论是开曼还是香港注册的公司，其实际控制权，仍旧掌握在国内自然人和机构手中。

由于第四层公司，也就是开展实际业务的公司，股东都是国内的自然人和机构，并未违反负面清单，也就符合国内的监管要求。

因此，企业赴美上市所采用的VIE架构，是现有环境下的灵活选择，而非中国企业的主动选择，更不是拥抱外资。看似复杂的股权关系背后，真正的掌握者还是国内自然人和机构。该结构下的公司，资本不会对实际经营产生干预和影响，中国企业还通过“同股不同权”将话语权牢牢掌握在自己手里。

曲线“救”产业

正如前述内容，不同的资本环境下，决定了不同的企业上市门槛。但VIE架构的出现，对于移动互联网、医疗、新能源等新兴行业而言，无疑是“及时雨”，也就是“‘烧’国外的钱，反向推动国内产业升级”。

例如在PC互联网时期，中国企业更多的是跟随战略，模仿“硅谷模式”。而随着外资的进入，互联网企业拥有更充足的资金储备后，以及国内基建、市场和技术的迭代升级后，中国企业逐渐引领了移动互联网时代的发展，中国移动互联网产品相继出海，提高社会效率的同时，也方便了每一个人的生活。比如2019年法国戛纳国际广告节，海外还在讨论颁奖颁给平面广告，做的特别牛，玩了一个英文字母的梗，到了腾讯领导上去讲微信，所有人说这么牛，这是欧洲今天一个现状，跟他们说在微信上怎么做生意，他们说很有趣，但他们根本不理解这个东西，因为他们国家的媒介创新没有像中国这么快速。

同样在研发周期长、重投入的医疗产业，中国企业也通过赴美上市，实现了产业的自主创新。例如曾采用VIE架构赴美上市的迈瑞，研发费用不断攀升，形成了生命信息与支持领域、体外诊断领域和医学影像领域的三大产品主线。此外，在美上市期间，也是迈瑞收购外资企业的高峰期，前后将美国Datascope生命信息与支持业务、瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA和美国Zonare医疗系统集团公司等收入囊中，拓展海外业务市场的同时，也获得核心关键技术。

借由外资收购外企，并获得核心产业技术，倒推国内产业升级，这便是VIE的“曲线救产业”。

同样在国民健康领域，丁香园也在通过外资，提升国内市场的数字健康服务能力。面向数字大健康全景，丁香园搭建了基于科技、场景和医疗资源的数字健康生态，积累了丰富全面的医疗数据、高质量的数字医疗服务，连接医生、科研人士、患者、医院、生物医药企业和保险企业。迄今为止，丁香园服务了上亿大众用户，并拥有550万专业用户，其中包含210万医生用户，占国内医生总数的70%。

在关注度更高的新能源领域，也是“引进外资，推动产业”的典型缩影。从早期光伏企业赴美上市，为中国探索出一条能源发展道路。再到汽车产业的轮盘转向“新能源”，中国汽车产业实现了“弯道超车”。截止2021年7月，中国成为全球新能源汽车第一大技术来源国，专利申请量占全球总量的66.79%。产业崛起的故事背后，有着VIE的影子，其中包含了新造车势力的“蔚小理”。

是时候，重新理解外资了

1984年，一场中德合资协议签订，上汽大众正式组建，这也是中国工业与以德国为代表的先进工业体系的对话。

随着第一批国产桑塔纳组装线下线，中国工人也真切地感受到“技术主导话语权”，当时桑塔纳的国产零部件，需要送往德国，按照德国标准进行检测，其中中国只有收音机、天线和轮胎符合标准，其他零件都需要国家动用外汇采购德国零部件。

当时中国外汇紧张，而一台桑塔纳的零部件费用达一万美元，国产化和高标准的矛盾，成为中国在质量发展上的缩影，但当时上汽大众已然明确百分之百按照德国标准做，通过高标准来倒逼产业链的升级。

最终，在桑塔纳2000下线时，桑塔纳零部件的国产化率超过90%，这也推动了中国汽车工业的腾飞。

在改革开放初期，中国引进外资，是为了接入到国际分工体系中，将人口红利释放出来；在中国形成完整的产业链后，资金是其次，外资往往能带来更为现金的技术和管理理念，对外资的合理应用为中国培养了一批批人才，这些人才成为中国企业实现产业升级，甚至弯道超车的储备。

当语境来到了产业升级的当下，充满不确定性的大背景下，国家也在对vie架构，以及背后的外资，报以积极的态度。近期，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》，就境外上市相关制度规则公开征求意见。

规则明确，对境内企业境外上市活动实施备案管理，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。这让多年来一直处于模糊地带的VIE结构境外上市阳光化和规范化，有利于境内外投资者参与和分享中国企业的成长。

诚然，外资不是“慈善”，它是逐利的。国内政策对外资进行的积极引导，以及中国产业升级和庞大市场，外资同样能够受益，这是“win win”的关系。但1块钱外资投入，以及随之而来的更先进的技术和管理能力，能够在整个产业，乃至整个社会创造的价值，是成倍数增加的。这些被放大的收益，会永远地留在国内。

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