乐视到了生死关头，这会是一系列泡沫破灭的开始吗？
| 乐视乃至整个中国互联网泡沫还能吹多大，很可能就取决于贾跃亭今天能不能再次说服市场。|
来源：好奇心研究所
作者：唐云路 张智伟
在乐视大厦的大会议室里，穿着黑色套头衫、牛仔裤的贾跃亭对着一屋子投资机构讲了一百多分钟、回答了 26 个问题。
这些问题包括乐视资金短缺如何解决、硬件产品产能问题、电视的盈利模式、如何靠硬件产品打入海外市场、汽车所需要的融资怎么办……
会议内容公布后，乐视网股票当日涨停，市值多了一百多亿人民币。这家从上市之初起就面临资金问题的公司，又一次说服了 A 股投资者，支持自己继续烧钱进入新市场。
以上的一切发生在 2015 年 2 月 4 日。
今天上午 10 点，在 Logo 已经换成 LeEco 的乐视生态大楼里，贾跃亭将又一次面对机构投资者，希望重演 21 个月前发生的这一切。由于过去一周股价暴跌，参与近四次增发的机构投资者都已经被套。
贾跃亭打算谈什么并不难猜，他已经预热了好几天。上周日傍晚，贾跃亭的公司全员信曝光。随后，他又在腾讯科技提前准备的专访里重复了信里的信息：做手机、做汽车的钱不够了；公司最近招的人有点多、得处理一下。
昨天，乐视发布公告称，原本准备以 98 亿元将乐视影业并入乐视网的交易，由于当前市场环境发生较大变化，存在对业绩承诺及估值的基础产生较大影响的可能，无法在 2016 年完成，甚至“并不排除本次重大资产重组的交易价格存在下调的可能”。
此前乐视影业被认为是乐视表现相对较好的非上市业务，合并进乐视网将有助于提振乐视网的股价。
这一次乐视危机的爆发点是 11 月 2 日，当天乐视正式发布乐视金融、宣称乐视生态的七大板块布局完成。但同一天社交媒体上传出乐视拖欠手机供应商货款总额高达一百多亿元，被拒绝供货的消息。
此后的五个交易日里，乐视股价下跌超过 12%，市值蒸发一百多亿元。承接乐视手机的供应商银禧科技的股价也从 11 月 2 日开始暴跌了 8%。
一开始乐视还曾指责说这是谣言，但周日贾跃亭的全员信已经承认手机、汽车资金出现问题，需要“告别烧钱扩张，聚焦现有生态”。之后，乐视控股的酷派手机在港交所暴跌 19%。
乐视一直有资金问题，之前造电视就是如此。但此前乐视谈的都是自己可以进入更多市场，将它们相互打通以完成生态间的“化学反应”。按照这套说法，电视、手机乃至汽车的亏损总可以从服务费里收回来。
现在贾跃亭公开谈“快速扩张要至此告一段落”，意味着这么一套东西转不下去，不得不放慢步伐。
对于一个正常的有盈利的公司来说，放慢步伐未必是坏事。分别在中美互联网公司中市值排第二的阿里巴巴、亚马逊都曾经历过收缩。但对于乐视，停下来可能就意味着死亡。
一、画饼圈钱加速发展本身没什么问题，很多成功的公司都这么干
支撑乐视烧钱的最大资金来源就是 A 股。无论是在股票达到高位时贾跃亭个人减持股票套现 100 亿投入非上市公司部分业务，还是乐视网大手笔地收购版权，贾跃亭和乐视之所以不断地开发布会来讲同一个故事，是要让公开市场保持信心，提振股价，从而获得继续烧钱的资本。
靠故事吸引资本本身无可厚非。创业公司的早期融资都是靠故事把股份卖给投资者。
上市公司拓展新业务、增发股票筹钱，本质上也都是靠故事拉资本。
做到全球市值第四的亚马逊，是最成功的一个。它的市值相当于苹果的 60%。最近一个季度的利润却只有苹果的 2%。
20 年来，亚马逊保持着惊人的增长和几乎为零的利润，将钱花在核心业务和拓展未来业务之上。
“亚马逊靠说故事拿到了人类历史上最便宜的资本。”纽约大学 Stern 商学院教授 Scott Galloway 这么评论道。
从卖书开始的亚马逊，还没挣到钱就投入全品类电商和物流体系的建设。在小幅盈利之后，亚马逊又开始投资云计算。接着钱又被投入了 Fire 手机、视频网站、音乐服务、人工智能……
这种高增长、零利润的模式也出现过问题，2014 年卖不动的 Fire 手机，直接导致亚马逊在 2014 年第三季度出现了自 2003 年以来的最大亏损。投资人一度失去信心，亚马逊股价暴跌 1/3。
贾跃亭走了一条和贝索斯有些类似的路。他也是一个业务接一个业务地启动，公司同时支持着多个完全不挣钱的新业务。
乐视如何成为今天的乐视？
● 2004 乐视网正式成立
● 2010 乐视网在创业板上市
● 2011.12 乐视影业成立
● 2012.09 乐视宣布要做电视
● 2013.10 乐视全资收购花儿影视
● 2015.04 乐视在硅谷发布了超级手机
● 2015.10 7 亿美元投资易到，成为易到用车的控股股东
● 2015.12 拟将乐视影业注入乐视网
● 2016.10 乐视召开发布会，宣布进入美国市场
● 2016.11 乐视金融宣布成立
甚至他们的话术都有些相似，贝索斯在近期的一次活动上说电商能帮助自己用更低成本对抗视频业的竞争对手：“我们的电视剧在戛纳拿了金球奖，电商平台上的鞋就能多卖一些。”
贾跃亭的说法没这么直观，搬出了一堆奇怪的名字，比如业务之间有化学反应，所谓“生态化反”。
二、但乐视就是不能停下来
不同之处在于，即便亚马逊目前所有的新业务都失败了，它也能继续正常运转，只是市值会有所缩水。
这家公司的控制着美国过半的电商市场，而电商在整个美国零售业的规模还在继续上升。同时它是全球云计算市场的老大，份额比第二名高出一倍，每个季度的净利润在上升。
1995 年做电商、2004 年做云计算、2007 年做电子书，每次亚马逊都提前市场爆发四五年打好了基础。
乐视的情况不太一样，没什么够早、并且稳健的业务。
过去两个月刚开始的新业务乐视金融，和美国市场都很可疑。
乐视金融缺少必备的牌照。至于美国市场，周二在北京 TechCrunch 峰会的现场，主持人 Jon Russell 和乐视全球商城高级副总裁许长虹有这样一段对话：
Jon Russell：你们两周前在美国是不是发布了新手机？手机是不是很难卖？
许长虹：4 个小时之内全部就卖光了，就像 Le-TV，9 秒当中就被抢光了，就是秒杀那种。
Jon Russell：那到底卖了多少台？
许长虹：现在还不方便公布。
Jon Russell：现在我们都在这里，难道不是个公布的好时机吗？
目前问题最大的是手机，在最近的一次专访中，贾跃亭承认：“目前造成我们资金高度紧张的就一个业务，就是手机业务”。
乐视 2015 年进入手机市场，几乎是在中国启动手机业务最差的时候，年底刚开始大力推广就碰上了中国手机市场进入增长的瓶颈。
别说乐视，现在连小米的销量都下滑了。以业界一般认为一台乐视手机亏 200 元来算，今年乐视手机 1700 万台的出货量已经亏了 34 亿元。而从低端的小米到统治高端市场的苹果都已经证明，靠软件服务收入补贴手机硬件投入，是不够的。
乐视下一步裁员乃至缩减手机、汽车业务的投入，是毫无疑问的事。
但是手机和汽车都是需要大量投入的市场，竞争极其激烈，特斯拉拿了那么多钱都无法保证低价电动车的大量生产。没有足够资金补贴渠道的小米，也还是被 OPPO、vivo 打败了。
如果乐视拿不到钱继续烧，这两个业务都不会有任何前途。乐视的大生意就只剩下了视频网站和电视。这也是乐视在采访中谈及的未来。
只是，无论是买版权，还是自制内容，视频网站都处于一个人人都在烧钱的市场。乐视网近期的利润有不少来自硬件的补贴——买乐视会员送手机、电视。
贾跃亭强调“虽然我们电视在亏钱，但是现金流很好”。电视即使挣钱，也很难满足乐视其他业务的资金需要。即使是市场上电视销量第一的海信，2015 年的净利润也不过是 14.96 亿元。
至于其它非上市的部分，就离赚钱更远了。高速扩张的乐视体育也是乐视资金紧张的原因。而刚刚宣布成立、一口气发布了五大业务的乐视金融，手上还没拿齐需要的牌照。
如果不能说服市场、保住股价，乐视不但没钱做新业务，甚至也留不住靠股权激励留下的员工。
11月1日，乐视网的 360 名员工获得了总计 1856 万份期权奖励，行权价格为 38.84 元。也就是说一位可以拿到 10 万股的高管，需要付出 388.4 万才能拿到股票。
以 7 日的收盘价 38.99 元来算，他掏了近 400 万的这 10 万股只能帮他赚到 1.5 万元。
三、乐视如果撑不下去，影响的不会只是乐视一个公司
2010 年上市至今，乐视赶上了中国互联网投资最热的几年。贾跃亭也是一众创始人里面，运作资本的手法最多元的。
1、炒自家股票
根据乐视网公布的数据，贾跃亭持有乐视网股份最高时接近 70%。在 2014 年 A 股牛市之时，贾跃亭宣布在未来 6 个月里，减持 1.48 亿股，套现 100 个亿借给乐视网。此外，贾跃亭还将 100 亿资金借给了乐视的非上市业务，投入了非上市的汽车业务。
2、打时间差
乐视在拓展新业务的时候，基本上都是先靠画饼来筹钱，筹到了钱再投入进去真的开始做这张“饼”。
乐视从 2012 年宣布要做电视，到实际发售之间隔了一年多的时间，超级汽车的时间差则更久，从 2015 年宣布超级汽车计划至今，发布会已经开了数场，而最近一次计划登场的时候，样车恰好遭遇了车祸。至于汽车什么时候有东西出来，最新的说法是“2017 年还可以有一些期待”。
从宣布要做到实际产品面世，乐视都花了多久？
● 2012.09 乐视宣布进军电视业务，10 个月后产品发售。
● 2014.01 乐视云计算公司成立， 19 个月后云服务产品完善。
● 2014.03 乐视体育公司成立，18 个月后独立域名的乐视体育网站上线。
● 2014.12 贾跃亭在微博透露乐视汽车项目，至今还没有量产。
● 2015.01 贾跃亭在微博宣布乐视要做手机，4 个月后乐视三款手机发布。
● 2015.04 乐视宣布同飞鸽合作生产超级自行车，6 个月后产品发布。
● 2015.08 贾跃亭请来中国银行前副行长负责金融业务，15 个月后产品推出。
3、做账
早年乐视大量购买版权，为了让当年的财务报表更好看，它把这些支出摊薄到未来数年之中，乐视称这种模式为“直线摊销”。同样是大量采购剧集，乐视网的会计处理手法能使前两年的业绩更好看一点，
根据“市值风云”对 2015 年乐视网的年报的分析，全年的营业利润只有 0.69 亿元，税后净利润则翻了三倍，这是少数股东损益而带来的所得税费用的下降造成的。简单来说，就是靠股东补贴造出了利润。
而乐视更擅长的，则是用非上市部分业务的亏损，造出上市业务的利润。买会员送硬件，就是典型的例子。
烧了大笔钱购买版权的乐视体育没有算入乐视网的投入，而手机、电视业务的亏损则折算成会员服务算作了乐视网的收入。
乐视网利润的真实情况，可能只有乐视自己清楚。
4、杠杆收购
今年 7 月 27 日乐视宣布以 20 亿美元的价格收购美国电视生产商 Vizio，这次收购是用杠杆收购（Leveraged Buyout）模式完成。并购出价中绝大部分由债务融资组成，收购完成后 Vizio 的 A 轮融资会用于偿还收购所用的贷款，相当于乐视花银行的钱买下了一家公司，最低只需要 2 亿美元的自有资金就可以完成收购。
此外，自 2010 年乐视网首次上市以来，包括首发募资、定增募资以及发债募资等方式在内的融资总金额，累计已经超过 334 亿元。
乐视网上市以来，公开的融资、增发情况
● 2010.08 乐视网在创业板上市，募集资金 7.3 亿元。
● 2010.12 乐视网用超募的 8000 万元，投资购买影视剧网络版权。
● 2012.11 乐视商城完成 A 轮融资，金额为数千万元人民币。
● 2013.04 乐视商城完成 B 轮融资，总额为 3 亿元。
● 2013.08 乐视影业完成 A 轮融资，总额为 2 亿元。
● 2013.09 乐视网股份增发 15.98 亿元。
● 2014.08 乐视网股份增发 45 亿元。
● 2014.09 乐视影业完成 B 轮融资，总额为 3.4 亿元。
● 2015.05 乐视体育完成 A 轮融资 8 亿元。
● 2015.11 乐视手机业务完成 5.3 亿美元融资。
● 2016.03 乐视体育完成 B 轮融资 80 亿元。
● 2016.06 乐视网股份增发 48 亿元。
● 2016.07 乐视网自筹资金投资总额达到 13.2 亿元。
● 2016.09 乐视汽车完成 A 轮融资 10.8 亿美金。
公开承认资金不足，大概是已经想不出其它玩法，来弥补乐视的资金短缺了。
像乐视这样在财务上创新的公司，在中国可能真的找不出第二个。但是像乐视一样大笔亏钱的互联网公司，在中国的互联网行业还有的是。
在全球估值最高的 50 家非上市公司中，中国公司的估值加起来已经达到 1958 亿美元，其中不在亏钱状态的可能只有估值 80 亿美元的大疆和即将上市的众安保险，利润不高的小米，剩下的滴滴出行、美团点评、饿了么等，都还处于烧钱换增长的阶段，只是各自程度不同。
此外，还有比乐视更小、产品更慢，但行事方法颇为相似的 A 股上市公司暴风影音。
如果乐视撑不下去，讲故事技能还不如贾跃亭的科技公司创始人们，想说服市场相信继续烧钱能烧出一个未来，可能就没有那么容易了。
2000 年纳斯达克曾经发生过类似的情况，投资人失去信心后倒下上百家互联网公司。一小时上门的、做宠物电商的、做生鲜电商的都在那时倒下的公司之中。
不过中国这边可能“看上去”会好点，毕竟大部分公司，还没能上市。
题图来自乐视美国发布会
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