11亿大手笔回购，冷友斌更该把钱砸进飞鹤研发
181亿营收，下滑12.7%；净利润20.94亿，暴跌42.7%
图片来源：飞鹤2025年度业绩公告
这是飞鹤2025年的成绩单。
作为国内体量最大的婴儿配方奶粉企业，飞鹤正经历着从抢增量到挖存量的残酷换挡。
70万场研讨会，换不来增长
飞鹤的销售费用，高得离谱。
2025年，销售及经销开支71.62亿，占总营收的39.5%，创下近年新高。
图片来源：飞鹤2025年度业绩公告
这意味着，飞鹤每卖出100块钱的奶粉，就有近40块花在营销上。
面对面研讨会全年超70万场，平均每天1917场。
算下来，每场成本约1万元，但转化率几何？
财报给出了答案：
营收下滑12.7%，营销费用仅微降0.3%。
投入与产出严重失衡，直接侵蚀利润。净利润降幅（-42.7%）远超营收降幅（-12.7%），症结正在于此。
现金流压力随之而来。经营活动现金流净额22.14亿，同比腰斩47%；期末现金及等价物75.39亿，减少19.1%。
冷友斌的“饱和攻击”营销策略，在人口红利期行之有效。
但当目标客户池（0-3岁婴幼儿）五年缩水44%，从4700万跌至2648万，这套打法正在失效。
基本盘萎缩：出生率不可逆，价格战后遗症
婴幼儿配方奶粉营收158.68亿，下滑16.8%。
图片来源：飞鹤2025年度业绩公告
这是飞鹤的基本盘，也是最大的痛点。
出生率跌至5.63%，2025年新生儿仅792万。更严峻的是，存量婴幼儿人口已从2020年的4700万骤降至2648万，准客户池缩水近半。
独立乳业分析师宋亮指出，今年出生率甚至有望微增，终端市场并未彻底萎缩。飞鹤业绩下行，更多是前几年价格战的后遗症。
行业为了抢份额，持续向渠道压货。经销商为回笼资金，跨区域低价窜货，直接打穿价格体系。正规渠道无利可图，进货意愿骤降。
冷友斌的应对策略很明确：从要规模转向保利价。
宁可牺牲短期发货量，也要通过严格管控稳住终端价，把利润空间还给经销商。
但控价的代价是库存积压。存货周转天数从2020年的69天飙升至2025年的132.4天，存货规模从12.84亿增至25.06亿，几乎翻倍。
图片来源：飞鹤2025年度业绩公告
更棘手的是上游重资产布局。
飞鹤深度涉足原料奶和肉牛养殖，2025年录得5.42亿生物资产公平值变动账面亏损。原奶价格低迷，牧场资产被迫减值。
前端控价减量，后端奶牛仍在产奶。多余原奶只能加工成低毛利原料粉储存或外销，直接拉低整体毛利率至65.0%。
宋亮预判，随着行业淘汰低产奶牛、产能出清，原奶价格将在下半年小幅回升，明后年呈上升态势。但远水难解近渴，飞鹤的库存与减值压力，短期内难以消化。
成人奶粉：1%毛利率的第二曲线
基本盘承压，成人奶粉被寄予厚望。
2025年"其他乳制品"收入20.61亿，增长36.1%，看似亮眼。
但该板块毛利率仅1%。
成人奶粉市场长期受困于替代品强、复购率低。鲜奶、酸奶更便捷，冲泡奶粉非成年人刚需；传统成人粉多作伴手礼，主动复购意愿极低。
飞鹤试图通过功能性营养破局。主推的"爱本"系列主打心脑血管健康、低GI等概念，试图建立"准保健品"认知，拉高客单价。
但技术护城河缺失。乳铁蛋白、益生菌、植物甾醇酯等营养成分的供应链已高度成熟，飞鹤配方并无排他性专利。
伊利、蒙牛等巨头一旦跟进，极易陷入同质化价格战。
宋亮指出，成人奶粉的红利本质是功能性营养红利。但这需要漫长的市场教育，且壁垒不高。在固化的消费习惯与缺乏绝对壁垒的环境中，指望新业务填补主业缺口，并不现实。
一个简单算术：
婴配粉主业下滑16.8%（约32亿），成人奶粉增长36.1%（约5.5亿）。
缺口与增量，差距悬殊。
11亿回购+高分红：资本运作难掩业务焦虑
面对业绩滑坡，冷友斌打出两张资本牌：
不低于净利润30%的现金分红，以及约11亿港元的股份回购。
这在向市场传递信心，但也暴露了深层焦虑。
当业务层面缺乏有力抓手，只能用真金白银稳定股价。
然而，资本市场买的是预期。如果2026年婴配粉继续下滑、成人奶粉仍难挑大梁、营销费用率居高不下，回购和分红能撑多久？
人口趋势不可逆，存量竞争已成常态。成人奶粉的1%毛利率，说明这条路远比想象中艰难。功能性营养的概念好听，但缺乏技术壁垒和专利保护，最终可能沦为另一场内卷。
否则，181亿营收可能只是阶段性高点，而非低谷反弹的开始。当行业从人口红利转向人心红利，飞鹤的营销驱动模式必须让位于价值驱动。
冷友斌的11亿回购，不如拿出一半投入真正的研发创新。
转载请在文章开头和结尾显眼处标注：作者、出处和链接。不按规范转载侵权必究。
未经授权严禁转载，授权事宜请联系作者本人，侵权必究。
本文禁止转载，侵权必究。
授权事宜请至数英微信公众号(ID: digitaling) 后台授权，侵权必究。
评论
评论
推荐评论
暂无评论哦，快来评论一下吧！
全部评论（0条）