万辰集团经得起资本市场检验吗？

原创赞收藏评论

举报 2026-04-23

扫描,分享朋友圈

● 万量贩零食赛道迎来里程碑式突破。

作者丨李润发

编辑丨赵本一

万辰集团2025 年财报交出 “炸裂” 成绩单：

总营收首破500 亿大关，达 514.59 亿元，同比劲增 59.17%；经调整净利润 25.74 亿元，同比暴增 210%；门店规模扩张至 1.83 万家，总 GMV 高达 733.16 亿元。

作为赛道首个营收迈入500 亿级的巨头，万辰集团用硬核数据印证了量贩零食模式的爆发力，但这份亮眼业绩，能否赢得资本市场的充分认可？

单店GMV下滑：规模神话的裂缝

万辰的增长故事，本质上是开店故事。
2022年跨界零食，通过收购“好想来”“来优品”等品牌疯狂扩张，三年营收翻十倍。
但翻开招股书，一个关键指标正在报警：
单店月均GMV从2024年的41.2万，回落至2025年的38.2万。

图片来源：网络公开渠道

更诡异的是“单量升、GMV降”的组合。日均订单从394单涨到419单，客单价却从34.35元跌至30.39元，两年下滑11.5%。

图片来源：网络公开渠道

这意味着什么？消费者来得更勤了，但买得更少了。从囤货式消费转向日常式消费，量贩零食的"低价走量"逻辑正在失效。
价格战不是解药，而是毒药。当客单价跌破31元，单笔交易的毛利贡献持续缩水。订单量增长带来的增量毛利，根本填不上存量毛利的窟窿。
加盟商的感受更直接。
好想来督导每天要求拉20人进群，完不成任务成常态。抖音、小红书上甚至出现加盟商"互拉"进群的荒诞场景，拉新困难到要同行互助，这生意还怎么做？

加盟商账本：25个月回本的残酷现实

万辰97%的收入来自加盟店。加盟商活不好，万辰的故事就是空中楼阁。
官方客服宣称毛利率18%-20%，但壹览商业调研显示实际普遍在18%-19%。
按官方数据测算，一家店前期投入46万，月净利润3.96万，12个月回本。
现实呢？
苏州一位加盟商，120平门店，投资120万，年房租40万，月营业额60万。按19%毛利率、6名员工+1名店长计算，月净利润4.67万，回本周期25个月。
杭州另一位加盟商更惨：120平，年房租36万，月营业额30-40万，投资70万。月净利润仅9000元，回本遥遥无期。
这还是营收达标的门店。
更多加盟商拿到的是B类C类点位，在郑州中原区、常德临澧县、河池都安县，量贩零食店密度高到令人窒息，迎宾中路1.3公里内6家店，屏山南路300米内3家店。

图片来源：高德地图搜索

门店加密的后果：客流分流、营业额摊薄、点位枯竭。
一位万辰前BD透露，公司用“365考勤”软件实时监控选址人员，“停留太久不行，活动量太少不行”拓店压力之大，可见一斑。
老店增长基本停滞。2023年前开业门店，2025年同店GMV增速仅2.1%。514亿营收的增长，几乎全靠新开门店硬撑。

图片来源：网络公开渠道

加盟商不是慈善家。
2024年以来闭店率稳定在4%，加盟商流失率从0.62%飙升至1.72%。当这门生意无利可图，离场只是时间问题。

74.4%资产负债率：“以并购换规模”

截至2025年末，万辰资产负债率74.4%，远超竞争对手鸣鸣很忙的35.8%，也高于三只松鼠、良品铺子50%-60%的水平。

图片来源：网络公开渠道

高杠杆源于“以并购换规模”的路径依赖。
收购好想来、来优品、老婆大人等品牌，让万辰快速拼凑出1.83万家门店，但也背上了74.7亿总负债。现金及等价物46.5亿，短期借款8.21亿，贸易应付款30.75亿。
更危险的是资金错配。子公司“好想来”们赚得盆满钵满，2025年少数股东损益高达10.79亿，但上市公司股东只分到13.47亿。
核心子公司南京万兴总资产增加20.5亿，几乎全部变成流动资产用于自身扩张。
母公司呢？只能靠举债度日。2025年计息借款净增约9亿，用于收购少数股权等资本运作。"子公司扩张、母公司举债"的模式，让集团财务杠杆越滚越高。
对供应商的付款周期也在拉长。
应付账款周转天数从19.3天升至20.9天，而鸣鸣很忙仅8天左右。16.01亿预付供应商款项同比增长42%，大量资金沉淀在供应链环节。
一旦终端动销疲软，存货减值和预付回收风险将集中爆发。

港股IPO：输血还是逃生？

万辰此时冲刺港股，时机微妙。

资深消费投资人刘源直言：“港股行情不错，是发行新股获得增量资金的好时机。”定价大概率参考鸣鸣很忙，但要打折。
为什么？因为万辰的效率指标全面落后。
鸣鸣很忙应付账款周转天数8天，万辰21天；鸣鸣很忙资产负债率36%，万辰74%。同样是量贩零食，运营效率天壤之别。
万辰需要回答三个致命问题：
第一，加盟商盈利困境能否实质性改善？品类拓展、运营优化都是空话，客单价持续下滑的趋势若不扭转，25个月回本周期只会更长。
第二，“子公司扩张、母公司举债”模式可持续吗？少数股东拿走大部分利润，上市公司股东承担大部分债务，这种安排本质上是把风险留给公众市场。
第三，能从“规模驱动”转向“效率驱动”吗？1.83万家店是护城河，也可能是包袱。当行业红利退潮，规模不再是壁垒，效率才是。

结语

万辰集团是中国量贩零食浪潮的重要参与者，这无可否认。

其零售网络和供应链能力具备价值，商业模式也经受过市场验证。
但500亿营收的光环下，裂缝正在蔓延：加盟商不赚钱、老店不增长、资金链紧绷、效率落后对手。
量贩零食的终局，不是谁开得店多，而是谁能让加盟商持续赚钱。万辰现在做的，是用资本杠杆堆砌规模神话，却把风险转嫁给加盟商和公众股东。
当加盟商开始离场、当资本热情冷却、当监管目光聚焦，万辰的高增长故事还能讲多久？
在为其500亿营收喝彩之前，投资者更应看清：
这是一场资本游戏，还是一门可持续的生意？

◆◆◆

本文系作者授权数英发表，内容为作者独立观点，不代表数英立场。
未经授权严禁转载，授权事宜请联系作者本人，侵权必究。