深扒老铺黄金招股书，500亿暴涨背后的隐忧
去年8月我去了一趟深圳水贝，中国最大的珠宝交易集散地。在酷热的夏天，我在水贝感受到了绝望的气息。在那里我看到，很多大批发商、ODM商接不到订单，一层层展厅空无一人，没有终端来提货。
过去一年金价狂飙，金店却经历着凛冽寒风。无论是水贝还是我们耳熟能详的那些黄金珠宝品牌，日子都不好过。
然而，就在老牌巨头们皱着眉头喝闷酒的时候，一个过去不声不响的品牌成功上桌。
年前陪我妈去了一趟豫园，九曲桥旁边有一家老铺黄金。距离开店还有半小时，门口的消费者就排到了一百多号，不等一个小时根本进不去。
另一边的资本市场，老铺黄金6月在港股上市，上市发行价40.5港元，而到2月4日，老铺的股价已经到450.4港元，整整翻了11倍。2月11日，老铺黄金总市值702.43亿，直逼周大福的739.06亿。而就在1月末，老铺黄金的市值曾一度超过周大福。
要知道，老铺黄金目前仅有30多家门店，周大福的全球门店数超过7000家，二者之间是200多倍的差距。
几年前豫园的老铺里人很少，进去随便逛、随便试。现在又是排队、又是断货，多了个“黄金界爱马仕”的名头，还在资本市场垂直起飞。这种震撼，就像存在感不高的老熟人突然中了上亿彩票。
然而，就在所有人都惊讶于老铺黄金的极速增长的时候，我看到了爆火背后的隐忧。接下来，聊聊老铺黄金能火起来的底层逻辑，以及被很多人忽视的水下的暗礁。
老铺的爆火，本质是“消费降级”
老铺虽然有“黄金界爱马仕”的名头，但它能火本质是一种消费降级。用奢侈品定位承接消费降级需求，听起来很扯，不过细细想来真的就是这样。
在深入研究老铺黄金之前，每次听到有人说老铺黄金有“性价比”，我当下的第一反应：我俩中间至少有一个人对性价比有误解。
老铺黄金的溢价在黄金珠宝品牌里可谓是“遥遥领先”。市面上大部分黄金首饰按克计价，售价=克重*克价+工费。但老铺黄金采用“一口价”的计价方式，招股书显示，早在2023年老铺的足金镶嵌产品每克平均售价就已经挺进1000元，当时国内黄金均价大盘仅为450元/克。
2月11日，国内黄金大盘价突破680元，首饰金克价突破870元，而老铺黄金部分产品的克价已经处于1500元价格带。
老铺目前有30多家门店，大部分开在SKP、万象城、北京国贸、广州太古汇这种奢味十足的地方。招股书显示，截至2024年4月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为80%。
这么看下来，老铺黄金实在和“性价比”“消费降级”不沾边。但消费降不降级，得看和谁比。
这两年有钱人在消费上也越来越谨慎，一众奢侈品在中国面临销售下滑。去社媒平台上调研了一圈老铺的用户画像，我发现买老铺的用户很多是过去买宝格丽、卡地亚、梵克雅宝的消费者。老铺虽然比其他黄金珠宝品牌溢价高，但相比国外奢侈品珠宝品牌还是朴实很多，至少材质本身就具备投资价值。
老铺为什么能火起来？很大一个原因，就是找到了介于传统黄金珠宝和传统奢侈品中间的真空地带。
以下是在小红书真实看到的情况：有人说老铺贵，粉丝说老铺和卡地亚、宝格丽比良心多了，黄金保值；有人说老铺比周大福溢价高，粉丝说老铺是古法手工工艺，又精致又有文化底蕴，可不是其他品牌可比的。
这确实是老铺爆火本质的具象化表达。
不过我也在思考，长远来看，这些所谓的高端定位，所谓的古法工艺，所谓的价值感，能撑得住长期增长和这么夸张的股价和市值吗？
缺少历史沉淀干讲故事
奢侈品定位的撕裂感
几乎所有奢侈品品牌都要强调一件事，那就是历史底蕴带来的价值感。
比如现在越来越多的国产车企自称“豪华”品牌，为什么奔驰在豪华方面仍然不可替代？因为它有百年历史，在历史长河中沉淀了有底蕴的豪华。为什么爱马仕能在奢侈品行业占据顶尖地位？因为它的历史可以回溯到1837年，最初以高级马具起家，服务的是欧洲贵族，转型做奢侈品箱包，仍然是身份的象征。
老铺有什么可以支撑价值感的历史吗？
很多人会通过老铺的名字、店铺装潢、设计风格、工艺，判断它是个非常有历史的老品牌。但老铺招股书显示，“老铺黄金”商标注册于2014年，2016年才从金色宝藏完全剥离。
金色宝藏又是谁呢？根据老铺黄金2020年的招股书，金色宝藏是老铺黄金老板徐高明在2004年成立的公司，通过租赁、联营等方式在商场、景区经营佛教文化产品和旅游纪念品。旗下运营两个品牌，分别是卖黄金产品的“老铺黄金”，以及主要经营销售佛教文化产品的“金色宝藏”。
相比于动辄百年历史的传统奢侈品品牌，一个成立没多少年的品牌做奢侈品，讲价值感，故事略显单薄。
老铺黄金官网显示，它的品牌使命是“致力打造具非遗文化价值和国际竞争力的中国古法黄金”。淘宝旗舰店的商品标题多带“古法手工”字样，听起来很稀缺、很值钱。
图源：老铺黄金官网
有个入坑老铺的朋友告诉我，“老铺是全手工的所以很贵”。
那么老铺的“古法手工”到底是什么工艺？招股书中介绍了老铺黄金产品的生产流程，基本生产工艺是失蜡法浇铸，简单来说就是倒模。完成倒模之后，再用錾刻、镶嵌和烧蓝等古法手工工艺来一波“深加工”。
黄金饰品用倒模工艺很常见，但老铺在品牌宣传上着重强调“手工”，倒模流程只字不提。根据社媒平台上的信息，大部分用户也并不知道这一点。在工业化生产时代，强调“手工”是个不错的营销手段。但如果消费者认知到“古法手工”其实第一步就是模具生产，还愿意为远高于其他传统黄金珠宝品牌的溢价掏钱吗？
短期来看老铺的奢侈品形象营销得不错，但往下挖就出现了撕裂感。这种撕裂感会让人担心，定位奢侈品的老铺能否撑得住长期销售增长，以及半年多增长十倍的股价。
40%产品依靠代工，工艺护城河迷思
看到老铺最近的市场表现，我在思考一个问题：老铺是否存在真正的护城河。
传统奢侈品品牌的名字和logo就能带来巨大的溢价，然而老铺的品牌力建设仍处于早期阶段。渠道方面，老铺现在只有30多家门店，仍在发展中。
老铺黄金目前最大的差异化优势还是在产品力上。我在社媒平台潜伏了一段时间，发现用户购买老铺黄金的理由基本都是好看、精致、工艺好。
老铺的工艺优势充当了品牌的重要护城河，但目前看来仍有显而易见的缺口。
招股书提到，“当我们的内部产能不足时，我们将部分产品生产外包予加工商，依靠加工商确保我们的产品供应。倘我们无法维持与加工商的关系以及我们的订约加工商无法按时向我们交付遵循质量标准的产品，我们的品牌形象及业务可能受到不利影响。”
2021年、2022年及2023年，老铺黄金外包生产的产量分别占总产量的36%、32%、41%。其他黄金珠宝品牌找代工、在水贝拿货对品牌形象也有损失，但在溢价不高的情况下消费者的接受度相对较高。
2021年到2024年上半年，老铺的毛利率始终在40%以上，同期周大福的毛利率在20%-30%左右，老凤祥则不足10%。
老铺主打古法手工和文化传承感，从长期品牌形象来看，代工是个不可忽视的风险点。另外超过40%的代工比例也侧面说明，老铺的工艺并没有形成独一无二的护城河。虽然业内领先，但长期看并非不可替代。
老铺的招股书里出现了一个名字叫“工美集团”，是老铺黄金最大的供应商。根据网络上的信息，老铺黄金的制金技艺源于北京工美的老匠师。
工美集团是国礼御制单位，有自己的非遗古法工艺品牌“京工美作”，产品由国礼团队设计。
神奇的是，老铺黄金的产品价格比京工美作还要贵。据业内人士透露，二者在古法工艺上几乎相同。
和水贝货以及周大福等品牌相比，老铺的优势在工艺；和真正做纯手工古法金的品牌和传统古法金品牌相比，老铺的优势在于把名气做大了，销路打开了。
老铺黄金目前靠着价值感和工艺的差异化优势在行业里吃到了第一波红利，但如果以成长为伟大的、有国际竞争力的品牌为目标，并在资本市场获得持续增长，老铺黄金的护城河还需要继续加固。
营销、打折、黄牛泛滥
薛定谔的高端形象
老铺目前的定位是高端，是奢侈，这一点在品牌和消费者中间达成了共识。
除了溢价和选址带来的奢侈感，老铺黄金还在门店设立了“小黑屋”，一次性消费六位数或累计消费几十万才有机会进去。里面有黄金打造的茶具，纯金的大宝剑，金光闪闪的佛像，黄金的文房四宝……在这一点上老铺确实颇有奢侈品气质，身份区隔做得很到位。
最近我观察到，老铺的“高端”“奢侈”形象开始出现松动。奢侈品品牌的打造要克制，然而老铺现在经常打折，这对高端形象有很大的伤害。高端奢侈品牌的每一次打折都是在提醒消费者，我的定价就是有水分。
天天打折的爱马仕，还是那个高高在上的爱马仕吗？打折促销短期对快速提升销量有帮助，但每一次促销都是对价值感的消耗。长此以往，可能不打折消费者就不爱买了，或者即使打折也吸引不了消费者。
另外我关注到，现在社媒平台涌现出一大批老铺的黄牛和代购。自己买不到好价，黄牛帮您喜提8.8折；自己懒得排队，黄牛一个人站在那代排五个人；还有消费者反馈，自己排队进去款式还没挑好被请走，黄牛在里面拍照坐半天……
奢侈品要的就是小众稀缺，是极致体验，既然面向高净值用户，服务和体验丢不得。
另外根据财报数据，老铺的研发投入偏低。2024年半年报显示，老铺黄金2024年上半年销售及分销开支5.32亿元，研发开支仅为656万元。
黄金界的“爱马仕”还是“lululemon”
前面说了不少老铺的隐忧，但我们必须承认，它在古法黄金里有着特殊的位置。
2019年老铺黄金实现了足金镶嵌钻石，攻克了足金物理性质较软难以做镶钻款式的难题。在那个阶段，老铺确实有匠人精神。
但在上市后，老铺越来越将重心放在销量增长上，营销越来越偏向大众消费一端。
想要做成真正的中国的黄金珠宝奢侈品，打造差异化的护城河是绕不开的一条路。否则就像平替和Alo围攻lululemon一样，一旦有工艺精良的水贝货出现，或其他品牌投入更多成本做研发、生产更精美的产品，老铺黄金将经受巨大的挑战。
老铺黄金已经在周大福等传统黄金珠宝品牌和卡地亚、梵克雅宝等奢侈品珠宝品牌中间，抢到了独特的生态位。先发优势在手，但背后的隐忧也不可忽视。
是奢侈品神话还是资本泡沫？时间自会证明。
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内容作者：关珊月
编辑：郑晶敏
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